欧世蒙牛孕妇奶粉好吗?蒙牛欧世奶粉怎么样?

欧世蒙牛孕妇奶粉好吗?蒙牛欧世奶粉怎么样?1、复盘:看蒙牛乳业投资机会

股价有明显超额收益

股价波动上行,超额收益出众。我们以蒙牛乳业上市日(2004年6月10日)收盘价为基准,以“公司股价累计涨幅-恒生指 数累计涨幅”计算累计超额收益率。上市至今(2021年9月17日),公司年复合超额收益率19.3%,累计超额收益率2,119%; 区间最大值为2,172%,最小值为-12.0%;公司股价整体上行且明显跑赢大盘。

业绩驱动股价

蒙牛乳业股价超额收益由业绩增长驱动,包括业绩兑 现、收并购或消费升级提升业绩预期:

1)业绩实际增长带动两轮长牛行情:公司有两轮延 续两年的长牛走势,分别为2005年7月至2007年10月、 2017年8月至2019年8月,前者为业绩高速增长、争夺市 占率第一;后者为业绩增速触底回升,持续双位数增长。

2)收并购提振市场情绪:2013年5月至2014年3月公 司大幅跑赢恒指。期间,蒙牛乳业收购现代牧业、控股 雅士利,达能成为战略股东,公司被纳入恒生指数成分 股。

3)增长预期提升股价:2020年3月至2021年1月,公 司较恒指有75.0%的累计超额收益。原因包括:疫情提 升消费者的健康意识,乳制品受青睐并受政策支持;对 妙可蓝多持股比例提升,提升奶酪业务成长空间;鲜奶 业务增速超100%。此阶段整体上是消费习惯预期+新业 绩增长点预期提升市场对蒙牛乳业的定价。

股价下跌主要由于食品安全风波、业绩下跌或不及预期:

1)食品安全风波:2008年9月16日,国家公布检出三聚氰胺的22家乳制品企业名单,蒙牛乳业名列其中,公司停 牌后首日(2008年9月23日)股价收跌78.9%;2009年2月11日,特仑苏OMP牛奶因添加安全性不明物质,收到国家 质检总局禁令,当日股价下跌12.5%;2011年12月24日,国家质检总局公告蒙牛乳业眉山公司产品中检出黄曲霉素 (产品未流入终端),12月28日公司在香港交易所公告,当日股价下跌14.0%。

2)业绩下跌或不达预期:2014年3月至2016年3月,蒙牛乳业股价整体低迷,累计较恒指超跌37.0%,主要由于雅 士利国际被收购后2014、2015年业绩持续不及预期。2016年,公司对雅士利国际计提商誉减值和大包粉减值,拖累 蒙牛乳业报表口径财务表现,但公司股价表现稍好,原因在于业绩被市场预期、减值计提利好后续业绩,且公司管 理层换届提振投资者信心。

2、催化:营收增长、毛销差拉大, 驱动EPS、ROE提升

乳企ROE分析框架

我们建立乳制品公司ROE分析框架;对标蒙 牛乳业、伊利股份,认为蒙牛乳业毛利率、总 资产周转率、销售费用率均有改善空间;当前, 蒙牛乳业营收增长拉高总资产周转率,原奶涨 价放缓、产品结构优化及费用管控利于毛利差 扩大,二者成为公司归母净利润率及ROE提升 的短期催化。

ROE:2009年至今蒙 牛乳业始终低于伊利 股份,除2016年外, 二者分别介于9%-18%、 20%-36% 区 间 。 主 要 由于蒙牛乳业ROA低 于后者,表现为归母 净利润率和总资产周 转率偏低。

总资产周转率

蒙牛乳业低于伊利 股份,也即营收规模相对于资产规 模较低,系因总资产快速扩张,但 2008-2015年营收增速整体低于后 者。2016年9月卢敏放先生为首的 核心高管团队上任,两家公司营收 增速差距缩小,2020年剥离君乐宝 业务导致蒙牛乳业营收一次性下滑, 2021年恢复增长,两家公司总资产 周转率差距有望收窄。

归母净利润率

蒙牛乳业低于 伊利股份,差距来自毛销差; 目前蒙牛乳业毛利率实现反超, 但销售费用率超额幅度拉大, 归母净利润率仍落后。

毛利率

取决于原奶成本和产品结构。 蒙牛乳业、伊利股份毛利率呈上升态势, 分别从2018、2016年开始提升至37%-38% 区间;自2019年开始,蒙牛乳业毛利率实 现超越。毛利率提升主要得益于高毛利的 高端液态奶产品(特仑苏、纯甄等)占比 提 升 、 产 品 提 价 高 于 原 奶 价 格 涨 幅 。 2021H1,原材料涨价给蒙牛乳业毛利润率 带来-4pcts负面影响,但产品结构升级的拉 升作用使毛利率仅小幅下降0.8pcts至38.2%。

销售费用率

取决于广告费、渠道铺设及销售人员成本。整体来看:2006-2012年伊利股份销售费用率高于蒙牛乳业, 系因伊利股份率先进行渠道下沉,2006年开始在全国开展“织网计划”、覆盖全国市场;自 2007 年开始借助商务部“万村 千乡”活动进入乡镇销售终端,期间人力及费用投入加大,销售费用率上升;蒙牛乳业采取大经销商模式,以低成本快速 铺开市场。2013年后蒙牛股份销售费用率更高,系因2013年前后,蒙牛乳业开始进行分销模式和渠道改革,优化终端销售 模式,销售费用提升。2018年后伊利股份广告费用投入占比下降,销售费用率回落;而蒙牛乳业疫情期间为尽快降低渠道 库存而投入额外营销费用,2020年销售费用率升至28.3%的历史高点。

3、战略:行业机遇+多元经营, 管理层目标5年营收翻倍

3.1、赛道:行业格局之下具备结构性机遇

行业体量、结构及成长性:我国乳制品以液态奶(牛奶和酸奶)为主,婴配奶粉其次,行业整 体处于中等增速成长期。

1)从体量和结构来看,2020年乳制品零售额5,512亿元(按照Euromonitor披露的各子项目加 总),其中风味乳饮料、常温牛奶、低温鲜奶、酸奶、婴配粉、奶酪、黄油、其他乳制品各为 604、941、361、1,507、1,764、88、17、230亿元,占比为:牛奶(34.6%,其中常温牛奶17.1%、 风味乳饮料11.0%、低温牛奶6.5%)>婴配粉(32.0%)>酸奶(27.3%)>其他乳制品(4.2%)> 奶酪(1.6%)>黄油(0.3%),液态奶占比超六成。

2)从增速来看, 2014-2020年乳制品 行业增速较前期放 缓,零售额年复合 增长4.9%;其中龙 头公司蒙牛乳业、 伊利股份、中国飞 鹤实现双位数正增 长,市占率提升。

3)从空间来看, 2020年中国内地人 均乳制品消费量为 21.4kg,远低于欧 美国家,仅为饮食 习惯较为接近的日 韩的一半,潜在提 升空间大。

行业具备结构性机遇

从政策导向来看,2018年6月,国务院办公厅印发《关于推进奶业振兴保障 乳品质量安全的意见》,提出优化乳制品产品结构,统筹发展液态乳制品和 干乳制品,因地制宜发展UHT奶、巴氏奶等液态乳制品,支持发展奶酪、乳 清粉、黄油等干乳制品。

从前景来看,后疫情时代健康食饮风尚及蛋白质营 养补充诉求拉高乳制品需求量,叠加产品高端化(结构升级、单价提升)、 新业务推进、下沉市场消费升级,乳制品销售额增速有望回升。其中,奶酪、 常温酸奶、低温鲜奶处于成长期,常温牛奶、婴配粉处于成熟期但有高端化 结构性机遇,风味乳饮料处于衰退期。

竞争格局:常温奶双寡头并立,奶酪、低温鲜奶、婴配粉集中度低。常温奶 (UHT奶、常温酸奶)领域蒙牛乳业、伊利股份市占率领先。婴配粉、奶酪、 低温鲜奶诸侯割据,集中度相对较低。

行业格局为蒙牛乳业业绩提升带来机遇:1)、常温液态奶方面,双寡头地 位稳固,产品结构高端化及下沉市场渗透率提升带来业绩增长;2)、低温 鲜奶和奶酪业务方面,具备高成长赛道红利,业绩增长的同时市场集中度提 升,龙头公司有望加速攫取份额;3)、奶粉方面,婴配粉、儿童奶粉和成 人奶粉的市场份额集中度有提升空间,成人奶粉潜在需求走高、提供差异化 竞争机会。

3.2、公司:多元经营,管理层设立5年业绩翻倍目标

锚定多元战略,乳制品全品类布局。蒙牛乳业2016年初发布“以消费者为中心,成为创新引领的百年营养健康食 品公司” 企业价值观体系和战略规划;此后公司持续加强多元业务布局并整合上游产业链。2020年,公司升级企 业文化体系,提出“草原牛、世界牛,全球至爱,营养20亿消费者”发展愿景。目前,蒙牛乳业实现包括UHT奶、 常温酸奶、低温酸奶、低温鲜奶、风味牛奶在内的全品类液态奶业务布局,并控股雅士利国际、贝拉米以布局奶 粉业务,通过爱氏晨曦、妙可蓝多加码奶酪业务,另有冰淇淋等业务线。

蒙牛乳业目前以液态奶为主,低温鲜奶、奶粉、奶酪占比较低。在经历2007年之前的初期高成长阶段后,2007-2020年 蒙牛乳业营收增速围绕10%上下波动,年复合增长10.3%,其中2020年剥离君乐宝业务导致营收负增长,但可比收入同 比增长10.6%。2020年蒙牛乳业营收总额760亿元,结构为:液态奶(89.5%)>奶粉(6.0%)>冰淇淋(3.5%)>其他产 品(1.4%),其中低温鲜奶、奶粉、奶酪业务营收均不足50亿元,基数较低。

目标未来五年业绩翻倍。蒙牛乳业2020年底提出目标到2025年“再创一个蒙牛”,也即未来5年销售额翻番,年复合增 长约14.9%;同时2025年鲜奶、奶粉、奶酪业务销售额均破百亿元。从公司口径的业务条线数据来看,2020年蒙牛乳业 的奶粉、鲜奶、奶酪(含黄油)销售额各为45.7亿元(其中贝拉米10.3亿元)、14亿元、8亿元,同期妙可蓝多奶酪收入 20.7亿元;因此未来5年奶粉、鲜奶、奶酪业务年复合增速分别需要达到17.0%、48.2%、28.4%;据此,其他业务的年复 合增速要达到12.6%。5年目标指引公司各品类业绩增长方向、彰显管理层信心。

4、机制:公司治理及激励机制助力业绩增长

核心团队经验丰富

股权结构较分散,管理层自主决策权高。截至 2020年底,中粮集团、达能集团、Arla Foods通 过合资公司中粮乳业投资公司分别持有蒙牛乳业 16.15%、9.82%、5.28%的股权,合计31.25%,另 有公众持股68.75%;多元化股权结构赋予管理层 更多自主决策权。2021年5月13日达能宣布出售 全部蒙牛乳业股份,同月17日完成结算,旨在回 流资金用于达能股票回购。此前达能作为战略股 东,在技术研发、酸奶工厂精细化运营管理方面 为蒙牛乳业提供经验;二者合作的低温酸奶品牌 碧悠主要在上海、广州销售,规模占比低;此次 达能退出对公司实际影响小。

核心高管团队稳定、经验充足。2016年以来,蒙 牛乳业的核心管理团队整体稳定。现任管理层大 多担任过世界知名食品饮料、金融公司高管,经 验丰富,对快消及乳制品行业认知通透。

股权激励绑定多方利益

蒙牛乳业 从2013年开始执行限制性股票激励 计划,以绑定核心管理层、骨干员 工、重要经销商与股东利益;公司 以自有现金从市场购入蒙牛乳业股 票,以信托方式代获选对象持有股 票直至达成约定条件。2013年至今, 蒙牛乳业每年均执行股权计划,累 计11次,共向董事、高管、部门经 理、经销商或其他对公司发展有重 大贡献者授予7,797万股股票,按授 予日股价折合22.9亿港元;其中向总 裁及执行董事合计授予1,166万股, 折合3.0亿元。

5、上游:牧场产能提升、区域均衡、品质过硬

掌控上游奶源的必要性

蒙牛乳业奶源布局:社会化奶源全 部规模化+战略合作奶源贡献40%

强化奶源管理。三聚氰胺事件后, 蒙牛乳业针对上游薄弱环节,推进 社会化奶源基地建设和牧场公司收 购,提高战略合作方供奶比例;并 于2017年初将原奶采购部门改革为 奶源事业部。

充足的原奶供应是蒙牛乳业产能扩张的基础

蒙牛乳业的拳头产品特仑苏、纯甄,以及重点发力的低温鲜奶业务,均主要以原奶而 非大包粉为原料。原奶短缺背景下,奶源优势构筑竞争壁垒。2016-2018年国内原奶价 格低迷,环保监管趋严,原奶养殖的治污费用及罚款增加,“高成本、低奶价、低盈 利”使中小养殖户退场,南方多处牧场关停,奶牛存栏数及原奶产量下降。

控股牧场产能扩充 老龄化趋势延续

蒙牛乳业奶源布局的优势:控股牧场配合产能扩充、区域布局均衡、原奶品质高

1)控股牧场配合产能扩充。与蒙牛乳业5年业绩翻倍目标相配合,中国圣牧提出未来5年有机奶产销量翻番,日产 有机原奶2,000吨以上;现代牧业提出5年牛翻番、奶翻倍(50万头奶牛存栏、360万吨原奶年产量)。

2)奶源区域布局均衡,利于抢占低温鲜奶市场。 从全行业来看,我国原奶生产集中于秦岭-淮河以北,内蒙古、黑龙江、河北、山东、新疆、河南、宁夏合计占比超70%; 而人口稠密、消费力强的长三角、珠三角、成渝等城市群原奶供不应求。低温鲜奶业务发展受工厂至消费者地理距离、冷 链配送效率限制,传统巴氏奶保质期短(5-15天),T+0产品(生产当日产品上架)运输半径一般低于300千米;原奶产地 与鲜奶销售地的分离成制约因素。

3)奶源品质高,利于发展高端乳制品业务。 一是黄金奶源带布局。“黄金奶源带”是指南北纬约40-50度的 温带草原,其温湿度、土壤成分、降水等气候条件适合牧草生 长与牛羊繁衍,原奶质量高(蛋白质、钙含量高,体细胞和微 生物含量少)、口感好。现代牧业、中国圣牧、原生态牧业、 上陵牧业、中鼎联合牧业等在黄金奶源带均有牧场分布;为特 仑苏等高端乳制品提供原料。

6、中下游:巩固常温奶, 发力低温鲜奶、奶酪、奶粉

6.1、常温奶:高端白奶、常温酸奶渗透率提升,巩固业绩基本盘

现状:UHT奶市占率领先,常温酸奶渗透率提升

UHT奶:市占率第二,其中特仑苏在高端白奶中市占率第一。公司的UHT奶主要包括特仑苏、蒙牛品牌纯牛奶两大系 列,分别定位高端、大众市场;另有定位儿童的未来星系列、定位中老年人的焕轻系列等。按公司财报口径,2018年 UHT奶收入296.9亿元,分别占液态奶收入、总收入的50.0%、43.0%。按Euromonitor 口径,2020年蒙牛乳业在中国内 地饮用牛奶中的市占率为20.7%,仅次于伊利股份的25.3%,大幅领先于第三名16.2pcts,双寡头格局稳固;其中,特 仑苏在中国内地饮用牛奶销售额中的占比8.5%,为高端白奶第一,较伊利金典高出0.8pcts。按照公司口径,2021H1蒙 牛乳业UHT奶销售额同比+20%以上,其中特仑苏销售额同比+40%以上,UHT奶市占率同比+0.7pcts至 28.8%。

常温酸奶:纯甄市占率稳居前二,业绩持续 增长。1)、酸奶整体(常温+低温):按蒙 牛乳业财报口径,2018年酸奶收入197.0亿 元,分别占液态奶收入、总收入的33.2%、 28.6%。按Euromonitor口径,2020年酸奶市 占率Top5公司为:伊利股份(30.6%)>蒙牛 乳 业 ( 26.1% ) > 君 乐 宝 ( 7.8% ) > 光 明 (7.4%)>养乐多(4.4%)。2)、常温酸 奶:2009年乐利包装常温酸奶推出,此后在 内地酸奶总消费量中的占比不断提升,2020 年超35%。

6.2、低温鲜奶:优势突出,高端鲜奶市占率第一

2014年后低温鲜奶消费占比提升。 低温鲜奶单价高、保质期短、运 输半径小于常温奶,此前受制于 购买力水平及冷链物流条件,体 量偏小、市场集中度低。2014年 后,随着冷链物流改善、消费者 对液态奶营养要求的提升、购买 力提升、消费升级,低温鲜奶增 速反超UHT奶和风味乳。

低温鲜奶处于成长期,具备行业机遇

1)低温鲜奶品质更优,受益于消费升级。 低温鲜奶相较于乳饮料,蛋白质、原生钙等 营养含量更高;相较于常温牛奶,较好保留 了原奶中的乳铁蛋白、免疫球蛋白、维生素 等,且风味新鲜、醇厚香甜;持续受益于居 民健康饮食意识提升和消费升级。

2)冷链基础设施支撑。鲜奶运输、销售以 冷库和冷链物流为支撑。一是冷链基础设施 规模扩大。截至2019年底,中国内地冷库保 有量为6,053万吨,公路冷链运输车保有量为 21.5万辆,2011-2019年CAGR各为16.8%、 26.8%。二是分布趋于均衡。从区域来看,华 中、华南、东北、西北地区冷库保有量占比 提升;从城市层次来看,二三线城市冷链建 设速度相对加快;据此,乳企低温鲜奶可触 达更多区域和非一线城市。

6.3、奶酪:收购妙可蓝多,两大爆款产品尽享蓝海机遇

妙可蓝多奶酪棒有先发优势、IP优势、口味及营养优势。

一是先发优势:妙可蓝多2018年推出奶酪棒,与百吉福、蒙牛乳业相近,早于伊利股份、安佳等品牌。

二是品牌宣传契合客群定位:联名汪汪队和宝可梦IP,孙俪代言。妙可蓝多2018年至今联名爆款少儿动漫《汪汪 队立大功》。该动漫2013年在北美开播后风靡全球,目前已推出8季;在中央少儿频道、金鹰卡通、爱奇艺、芒果 TV、优酷、腾讯等各大平台播出,在国内幼儿园及小学学龄阶段的儿童中广为传播,联名奶酪棒据此迅速打开市 场知名度。此外,2020年妙可蓝多推出宝可梦IP联名款。

三是产品包装、口味升级,营养实惠。妙可蓝多奶酪棒外包装采用红色、黄色、绿色、蓝色等亮色包装,印有汪 汪队、皮卡丘卡通形象,吸引儿童客群;并有原味、巧克力味、果蔬味、冰淇淋味供选择。从营养成分来看,妙 可蓝多奶酪棒100g中的蛋白质含量一般达到7.9g,钙含量一般达到350mg以上,处于行业前列,同时售价处于中等 水平,营养实惠。

6.4、奶粉:非婴配粉快速增长,婴配粉高端化

蒙牛乳业奶粉业务发展历程。蒙牛 乳业初期即有奶粉业务,至今分三 大阶段:

1)初期发展阶段(2012年及以 前):公司树立奶粉品牌蒙牛阿拉, 后更名为欧世蒙牛,推出多款婴幼 儿、学生、青少年、中老年奶粉。 彼时奶粉置于“其他产品”口径下, 2006-2012年“其他产品”营收占比 始终低于2%。

2 ) 加速布局阶段 ( 2013-2018 年):蒙牛乳业主要通过君乐宝和 雅士利两大子品牌销售奶粉;2013- 2018年,奶粉收入从21.8亿元年复合 增长22.5%至60.2亿元,营收占比从 5.0%提升3.7pcts至8.7%。

3)非婴配粉快速增长,婴配粉高端化、国际化阶段(2019年至今):蒙牛乳业2019年6月订立君乐宝股份转让协议并于11月完全出售 51%股权,2019年9月全资收购贝拉米;旗下奶粉品牌由此转为雅士利和贝拉米。贝拉米作为高端有机婴配粉品牌,契合蒙牛乳业婴配粉高 端化发展方向,且利于拓展东南亚、澳洲等海外市场。蒙牛乳业以45.8亿元对价出售君乐宝,年化投资回报率达28.8%。剥离处于上升期的 君乐宝业务虽然短期导致业绩回落,但此前君乐宝奶粉主打低价策略,利润率水平低于蒙牛乳业整体;蒙牛乳业转让君乐宝股权后,后者 股东背景包括河北省国资委,符合《2019年河北省奶业振兴工作方案》政策指引;蒙牛乳业及君乐宝有望实现双赢。

版权声明:本文内容由互联网用户自发贡献,该文观点仅代表作者本人。不代表三优号立场。本站仅提供信息存储空间服务,不拥有所有权,不承担相关法律责任。如发现本站有涉嫌抄袭侵权/违法违规的内容, 请发送邮件至 1474187172@qq.com 举报,一经查实,本站将立刻删除。发布者:乔乔,转转请注明出处:https://www.uuuhao.com/12554.html

(0)

相关推荐

发表回复

您的电子邮箱地址不会被公开。 必填项已用*标注